工行炒汇杠杆 中信证券：医药行业拐点已现 底部布局正当时

　　中信证券研报指出，2023年，整体400余家医药上市公司营业收入同比增长约1%，归母净利润同比增长约-21%，录得了近5年来医药行业归母净利润的首次负增长，可见在疫情后时代的行业转型惯性下，以及集采、医保谈判、医疗反腐和国内外复杂多变的环境背景下，行业的发展迎来了极大的挑战和转型。从2024年一季度的公募基金持仓来看，2023年下半年开始连续三个季度环比均明显下滑，整体医药的持仓也到达了历史的低位（包含医药基金约11.7%，扣除医药基金约6.5%），也体现出了二级市场对整体行业处于转型和调整期的担忧，情绪也处于明显低位。从2024年一季度的板块整体业绩来看，虽然收入端同比增速仍然承压（同比约+0.5%），但是归母净利润端增速已经明显回暖（同比约+1%），行业摆脱疫情惯性效应以及各种相关政策影响的拐点已现，叠加行业的刚需性以及工程师红利效应，行业增长的高确定性也将依然持续，因此我们认为2024年二季度正是在底部布局医药行业优秀赛道和企业的最佳机会。

　　全文如下

　　医疗健康｜拐点已现，底部布局正当时

　　2023年，整体400余家医药上市公司营业收入同比增长约1%，归母净利润同比增长约-21%，录得了近5年来医药行业归母净利润的首次负增长，可见在疫情后时代的行业转型惯性下，以及集采、医保谈判、医疗反腐和国内外复杂多变的环境背景下，行业的发展迎来了极大的挑战和转型。

　　从2024Q1的公募基金持仓来看，2023年下半年开始连续三个季度环比均明显下滑，整体医药的持仓也到达了历史的低位（包含医药基金约11.7%，扣除医药基金约6.5%），也体现出了二级市场对整体行业处于转型和调整期的担忧，情绪也处于明显低位。

　　从2024年一季度的板块整体业绩来看，虽然收入端同比增速仍然承压（同比约+0.5%），但是归母净利润端增速已经明显回暖（同比约+1%），行业摆脱疫情惯性效应以及各种相关政策影响的拐点已现，叠加行业的刚需性以及工程师红利效应，行业增长的高确定性也将依然持续，因此我们认为2024Q2正是在底部布局医药行业优秀赛道和企业的最佳机会。

　　考虑反腐深化及常态化后，产业深化变革必然带来医药整体的商业模式大幅变革以及集中度的大幅提升，建议围绕三条主线布局：一、出海破局，强化走出国内竞争的新增长空间模式；二、行业反腐后时代，洗牌加速下拥有核心产品竞争力和商业模式受益的企业（国企改革及整合并购）；三、围绕“爆款产品”取得突破，进入回报期的真创新企业（创新医药产品）。

　　▍Pharma：不利影响逐步出清，2024年全年有望企稳回升。

　　2023年Pharma板块收入及扣非归母净利润增速分别为0.16%、-1.71%；2024Q1营业收入及扣非归母净利润增速分别为0.94%、3.79%，营收及利润同比小幅增长，考虑到2023Q1疫情防控解除后诊疗需求集中释放的高基数背景，板块2024Q1整体表现向好，全年业绩有望企稳回升。2023年Pharma整体研发投入为254.72亿元，同比增长5.82%，研发费用率为14.77%（2022年为13.98%）；其中恒瑞医药、翰森制药、先声药业研发费用率均高于20%；2023年恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、先声药业创新药收入占比分别提升至46.6%、67.9%、37.5%、72.0%（2022年全年创新药收入占比分别为40.5%、53.4%、23.4%、65.3%)；随着创新药收入占比的持续提升，以及销售费用率的持续优化，我们预计Pharma公司的盈利能力未来有望显著提升。

　　▍Biotech/Biopharma：创新持续兑现，商业化+BD有望助力更多公司实现盈利。

　　2023年Biotech/Biopharma板块收入增速82.07%，尽管受到2023Q1疫情管控放开以及2023Q3开始医疗行业整治对院内诊疗的影响，Biotech板块收入仍然实现了快速增长；2024Q1，经调整（2024Q1百利天恒因确认了一笔和BMS授权合作的首付款约50亿元，对指标影响较大，故“2024Q1调整”中剔除了这一影响）后Biotech板块收入增速达到114.77%，继续保持高增长势头。其中BD授权收入已经成为了Biotech公司的一项重要的收入来源。药品持续放量的规模化效应以及持续增长的授权费用助推毛利率增长，板块毛利率继续保持在医药行业较高水平；尽管多数Biotech公司仍处于战略亏损阶段，部分企业已经通过药品商业化实现了可持续的盈利；多个未盈利创新药企亦实现减亏，Biotech/Biopharma从研发到商业化到实现盈利的路径正逐步打通，我们预计2024-2025年有更多的创新药企将实现盈利的突破。

　　▍医疗器械：医疗设备、低值耗材有望逐季复苏。

　　医疗器械板块2023年收入及净利润的增速分别为-30.6%、-58.83%，抗疫产品高基数影响显著，2024Q1板块企稳趋势明显，各项财务指标有所提升，盈利能力企稳。具体而言：

　　1）IVD&ICL：2024Q2板块业绩有望稳健增长，利润端分化。

　　2）高值耗材板块：新冠疫情对常规诊疗的影响于23Q1基本出清，此后诊疗量快速恢复，但随后在医药领域腐败问题整治过程中，部分诊疗活动数量出现下降，相关医疗器械的入院及销售也受到一定影响。

　　3）低值耗材板块：2023年板块整体承压，2024年呈逐季改善趋势。建议关注国际化带来的成长性，同时低估值高分红具有吸引力。

日元汇率贬值引起关注。日本央行6月例会决定，将在7月例会上公布缩减日本国债(QT)的具体参数。日元汇率变化与日美两国利差加大相关，日本缩表将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？

一是于2023年4月21日成立陆海新通道金融服务联合体(以下简称金联体)，由重庆市地方法人银行联合政策性银行、中外资商业银行等在渝机构共同发起，组织通道沿线金融机构共同参与，目前成员共57家，搭建起覆盖通道全域的金融服务网络。

　　4）医疗设备板块：2023年医疗反腐影响装机，板块承压，2024年设备更新政策导致业绩前低后高，全年高景气无忧。

　　▍CRO：新冠基数影响表观增速，下游创新需求有望在2024年触底回升。

　　2023年板块表观增速有所放缓，2023年收入增速达5.05%，扣非净利润增速3.78%。整体来看，尽管医疗领域投融资存在短期波动，但国内CRO公司仍明显获益于全球生物医药行业的创新浪潮，新签/在手订单依然保持了增长；仿制药CRO企业则逆势展现了强劲的业绩表现。而随着美联储加息周期进入尾声，海外生物医药投融资已出现了初步回暖迹象，我们认为以海外收入为主的CRO企业下游需求有望在2024年触底回升；加上2024年以来，国内各地创新药支持政策频发，我们认为国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

　　▍CDMO：非新冠收入保持稳健增长，多肽/ADC赛道保持高景气。

　　受新冠相关收入下滑影响，板块2023年收入增速为-3.01%，2024Q1收入增速-18.04%；但龙头企业在2023年依然保持了非新冠收入的稳健增长。从在建工程/固定资产/资本开支来看，本轮产能扩建已进入尾声，产能有望逐渐释放和消化；整体下游药物研发/生产阶段项目需求依然维持了增长趋势，其中多肽/ADC赛道体现出了高景气度，相关公司业绩表现突出。地缘政治风险已成为CDMO行业主要的外部扰动，但我们认为美国生物安全法案以当前公开内容立法的可能性依然较低。中长期来看，受益于新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和需求有望随之提升。

　　▍院内制剂/仿制药：24Q1实现快速增长，创新转型有望迎来新成长周期。

　　营收和利润24Q1均迎来快速增长，销售费用率下降明显，创新转型下研发费用率稳步上升，有望迎来新一轮成长机遇。2023年和24Q1院内制剂板块营业收入增速分别为3.44%/18.87%，归母净利润增速分别为-30.23%/27.88%，扣非归母净利润增速分别为-23.51%/27.77%。2023年受到医疗反腐的影响板块有所承压；2024Q1随着用药刚需性带来的诊疗恢复，业绩恢复快速增长——刚性需求+新增制剂品种+海外市场增量，我们认为板块公司有望延续良好增长态势。板块净利率则呈现波动上升态势，2021年为10.21%，24Q1为14.69%；我们判断带量采购带来销售费用率下降和规模效应是主要原因；同时伴随着研发投入强度的提升，增量品种持续获批，规模化集群逐步形成，存量品种集采负面影响边际减弱，行业集中度有望进一步提升；并且向改良型新药和创新药稳健转型升级亦有望提升相关公司估值，迎来新一轮成长机遇。

　　▍原料药和中间体：价格迎来改善趋势，去库存结束有望进入上行周期。

　　去库存结束有望进入上行周期，24Q1业绩恢复性增长。原料药及中间体板块2023年营收增速为-3.83%，归母净利润增速为-4.77%，我们认为板块业绩承压主要系新冠高基数影响叠加去库存带来的需求端阶段性疲软。短期来看，随着全球下游头部仿制药企业库存水平相较于疫情期间出现回落，叠加部分原料药产品价格底部回升，2024Q1原料药和中间体板块公司已出现业绩恢复性拐点（24Q1营收同比+7.26%，归母净利润同比+13.09%）；中长期来看，原料药和制剂一体化有望打开收入的天花板，具备全球化规模化竞争力，并向制剂一体化延伸的原料药企料将迎来更大成长空间。

　　▍科学服务及生物制药上游供应链：产业化放量和国际化增量机会值得关注。

　　受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块2023年业绩有所承压，其中收入增速为-5.75%，净利润、扣非归母净利润增速分别为-49.43%/-54.71%。但展望2024年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加近年来国家政策端不断鼓励科研创新，我们持续看好科研刚性需求下国产企业的发展机会，特别是2024年行业有望进入加速并购整合时期，会带来的潜在未来向上弹性。药品上游产业链中，我们预计伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、填料、药用玻璃等细分领域有望在2024年迎来持续快速增长的机会。

　　▍中药大健康：国企改革显效。

　　2023年和24Q1，中药国企表现亮眼，利润增速实现较快增长且净利润增速快于营收，主要系2023年收并购落地、国企改革后经营效率显著提升。中药国企盈利能力有所改善，各项财务指标稳健；中药非国企盈利能力有所下降。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性。

　　▍生物疫苗：新冠和新生儿利空出清，关注新品放量和出海。

　　2023年整体疫苗板块收入涨幅主要来自九价HPV疫苗扩龄，国产带状疱疹疫苗，MCV4疫苗上市放量。24Q1收入下降主要系新冠疫苗退回影响和新生儿阶段性下降影响。利润同比均有所下降，主要系相关资产减值、公允价值变动、信用减值等因素影响。目前来看压制板块估值的两个因素有望出清：①新冠基数效应出清；②预计未来新生儿人数下滑趋势不会进一步加剧。我们建议关注新品种和出海机会。

　　▍医疗服务：高基已过，静待复苏。

　　医疗服务板块2023年收入及净利润增速分别为25%、35%，同时2024Q1板块营收及扣非净利润增速分别为4%、3%，我们预计2024年全年医疗服务板块有望维持边际改善趋势。以眼科医疗为例，2023年随着客观因素对眼科诊疗的影响逐渐减弱，2023年眼科医疗服务板块实现快速增长，收入及净利润增速分别为28.6%/43.3%；2024Q1板块收入及净利润增速分别为3.8%/-5.5%，在高基数下稍有承压。我们预计2024年起板块盈利能力有望延续恢复趋势，整体各项财务指标有望稳中向好。

　　▍医药商业：多政策共振，复苏趋势明确。

　　2023年初仍处于疫情的尾部，且行业反腐大力推进，对全年业绩有一定影响。其中

　　1）医药分销营收稳定增长，利润端略有下滑，主要系2023年医疗反腐高压推进；

　　2）医药零售板块由于2022年疫情产品需求旺盛产生较高基数，2023年仍处于消化阶段。此外，2023年内行业仍受各地门诊统筹推进不及预期、医保支付政策调整等阶段性影响，收入端及利润端增速均有所承压。我们预计医药商业板块随着2024Q2开始高基数效应影响的逐步减小、以及医疗反腐步入常态化监管，医药商业（含分销、零售）各季度间业绩将呈现前低后高的走势，全年业绩有望实现稳健增长。

　　▍血制品：终端需求呈现高景气度，2024年业绩增长确定性强。

　　血制品板块2023年收入增速为15.80%，净利润同比增长11.79%（其中剔除上海莱士净利润同比增长20.56%）。短期来看，我们认为随着2023年行业采浆逐步恢复到正常节奏，在行业终端需求高景气度下（尤其是静丙等产品常规需求我们预计仍将保持旺盛），供给端的恢复有望进一步驱动2024年业绩稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血制品企业稳健增长确定性强。

　　▍风险因素：

　　医保控费降价风险；市场竞争日益激烈风险；个股业绩不达预期风险；疫情后需求复苏不达预期风险；细分领域样本代表性不佳风险。

　　▍投资策略：

　　建议关注：1）研发管线丰富、护城河深厚的龙头药企、中国生物制药和创新研发驱动的制药公司工行炒汇杠杆，大输液领域与胰岛素领域的公司；2）疫苗产业链；3）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业；4）医疗服务及商业领域的企业；5）“卖水者”逻辑下的药品产业链相关企业；6）科研服务和生命科学板块的企业；7）直接受益于创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头；8）新医改体系受益的企业。